La problemática en torno a los proxy advisors: el Robo-voting

La problemática en torno a los proxy advisors: el Robo-voting

Muchos autores han estudiado la problemática en torno a la utilización de los servicios de los proxy advisors por parte de los inversores institucionales. No obstante, pocos trabajos presentan esta cuestión desde un análisis empírico, estudiando científicamente cómo se produce el ejercicio de voto y cómo las recomendaciones de estos asesores afectan a la valoración y funcionamiento de las empresas analizadas por estos. Sin embargo, recientemente esta tendencia parece haberse revertido, y existen nuevos trabajos en los que se analizan en detalle el sentido del voto y su ejercicio, para posteriormente estudiar cómo afecta a las sociedades cotizadas. En esta breve entrada trataremos de analizar algunos aspectos de uno de los trabajos empíricos más recientes en la materia: el informe publicado el pasado octubre por el American Council for Capital Formation (ACCF), en el cual se analizan los registros históricos de voto de 175 gestores de activos.[1]

En primer lugar, los proxy advisors (o asesores de voto) son aquellas entidades que prestan servicios de asesoramiento externo sobre el ejercicio del derecho de voto relativo a acciones de sociedades cotizadas. Sus clientes son diferentes tipos de inversores y, en especial, inversores institucionales.[2] En efecto, estos son los principales usuarios de sus servicios, debido, entre otros motivos, al alto grado de dispersión presente en sus inversiones, tanto por la variedad de industrias y sectores como por la diversidad de ámbitos geográficos. Esta diversificación en sus inversiones generalmente viene requerida por la normativa aplicable a cada tipo de inversor institucional, aunque, en cualquier caso, también es la estrategia adecuada para hacer una correcta gestión de riesgos vinculados a las inversiones realizadas.

Por otro lado, su utilización también viene vinculada al deseo de los inversores institucionales de poder cubrirse frente a las posibles reclamaciones en materia de responsabilidad fiduciaria respecto de sus beneficiarios o partícipes por una gestión incorrecta de la inversión. En la misma línea, también ha aumentado el uso de estos servicios debido al incremento de supuestos en los que se establece el ejercicio del derecho de voto obligatorio o, al menos, la publicación del sentido del mismo, todo ello tanto en los Estados Unidos como en la Unión Europea.[3]

Es obvio que los servicios que prestan estos asesores suponen una considerable reducción de costes a la hora de investigar, analizar y recomendar el sentido del voto. De otra forma, los inversores institucionales deben contar con un departamento o equipo concreto que realice estas funciones. Esta inversión, que es posible, pero no habitual, en grandes inversores institucionales, es una posibilidad poco viable para pequeños inversores, sin margen suficiente para destinar los fondos necesarios a este ejercicio interno. De esta forma, en el informe de Blackrock de julio de 2018 sobre “The Investment Stewardship Ecosystem”,[4] este gestor de activos, el mayor de Estados Unidos, señalaba que, si bien ellos invertían un número de recursos significativo para evaluar las propuestas de la dirección de la empresa y de los propios accionistas, la gran mayoría de gestores de activos confían en exceso en las recomendaciones de sus proxy advisors. Este hecho provoca que se otorgue una influencia que no les corresponde a estos asesores sobre la gestión de la empresa o sobre los resultados de las propuestas que realizan los accionistas.[5]

Por lo tanto, el ejercicio obligatorio del derecho de voto o su especial configuración en virtud de la normativa societaria, vinculado a las obligaciones fiduciarias de los inversores institucionales y sus gestores respecto a los beneficiarios últimos, puede (y suele) llevar aparejadas múltiples consecuencias negativas. Estas puedan incluir desde el mero voto irreflexivo, hasta la utilización de los informes de los proxy advisors como única herramienta para justificar el ejercicio de los derechos de voto asociados a las acciones que figuran en su cartera de inversión. Aspecto, que como acabamos de referir puede provocar una suerte de cesión del derecho de voto en estos asesores.

Las consecuencias no serían tan negativas si el ejercicio de estos asesores fuera verdaderamente independiente y se ajustara a la realidad del sector y del país en el que actúa la empresa analizada, es decir, no se realicen, como se critica por gran parte de la doctrina, los llamados informes con enfoque one size fits all, en los que se ignoran las diferencias en cada empresa, aplicándose sin más los modelos y estándares generales.[6] Ello sin entrar a valorar la existencia de posibles errores analíticos o de hecho que figuren en sus informes de recomendación de voto, o aquellos supuestos en los que estas recomendaciones se centren en mayor medida en seguir una agenda política o social más que en promover el valor para los accionistas.[7] Es más, en algunos casos se producirán verdaderos conflictos de interés, especialmente en el caso del Institutional Shareholder Services (ISS), ya que este proxy advisor, además de prestar sus servicios de asesoramiento de voto a los inversores, también ofrece servicios de consultoría a las propias sociedades cotizadas tanto en materia de gobierno corporativo como en la gestión de la votación de acuerdos. De esta forma, ISS puede estar prestando asesoramiento a ambas partes respecto a una misma cuestión, por un lado recomendando a los inversores cómo deben ejercer sus derechos de voto y por otro lado a los consejeros respecto a cómo deben plantear las propuestas de acuerdo para que salgan adelante.[8]

Por todo ello ha surgido una cierta preocupación sobre la excesiva confianza que tienen muchos inversores institucionales en las recomendaciones que les aportan sus proxy advisors. Preocupación que viene a confirmarse por los resultados obtenidos por el mencionado informe del ACCF, en Estados Unidos, en el que se indica que de los 175 gestores de activos analizados, que conjuntamente gestionan más de 5 billones de dólares de activos, han votado históricamente en el 95% de las ocasiones siguiendo las recomendaciones del ISS, el principal proxy advisor en ese mercado; independientemente de que la cuestión fuera una propuesta de los accionistas o de la dirección de la empresa. De entre ellos, 82 gestores de activos, con 1,3 billones de activos gestionados conjuntamente, han votado consistentemente con las recomendaciones de ISS en el 99% de las ocasiones.

De esta forma, el legislador europeo, consciente de la gran influencia que pueden llegar a tener los proxy advisors respecto al ejercicio de los derechos de voto de los inversores, consideró conveniente regular una serie de requisitos de transparencia, así como la sujeción de su actividad a códigos de conducta, que deberán divulgar públicamente. Asimismo, los asesores publicarán, al menos una vez al año en su página web, información relativa a la preparación de sus investigaciones, asesoramientos y recomendaciones de voto, con el fin de informar adecuadamente a sus clientes sobre la exactitud y fiabilidad de sus actividades (según el art. 3 undecies de la Directiva 2007/36/CE).

Por suerte, algunos de los mayores fondos estadounidenses, incluido Blackrock, en consonancia con lo que hemos expuesto supra, así como Vanguard o State Street, han implementado sus propios servicios internos de análisis de voto, además de reforzar sus equipos de gobierno corporativo.[9] Estos inversores institucionales consideran que realizar mejores análisis en materia de gobierno corporativo y en especial respecto al ejercicio del derecho de voto, puede reducir los supuestos en los que se vean inmersos en escándalos relativos a sus inversiones, con los consecuentes costes que esto lleva aparejado para sus carteras de inversión. Entre otros ejemplos, se puede citar el escándalo de emisiones contaminantes de vehículos Volkswagen (el diesel-gate), que hizo bajar la cotización de las acciones de dicha compañía de forma pronunciada en un corto período de tiempo, afectando indirectamente a la rentabilidad de las carteras de inversión de diversos inversores institucionales.[10]

No obstante, la problemática relativa a la utilización abusiva de las recomendaciones de los proxy advisors para decidir el sentido del voto por parte de los inversores institucionales no termina ahí, sino que en algunos casos, en especial respecto a ISS, esto ha ido un poco más allá, produciéndose el llamado “robo-voting” o votación robotizada. Nos referimos a la utilización, cada vez más generalizada en Estados Unidos, de papeletas de voto electrónicas emitidas de forma automática por el proxy advisor mediante ciertos mecanismos que vinculan el voto a la propuesta de voto sugerida por el correspondiente proxy advisor.[11] Es decir, los inversores institucionales ya no votarían de forma manual tras revisar las sugerencias planteadas por su asesor, sino que delegaría dicha facultad a los mismos de forma indirecta mediante este procedimiento automatizado.

Este fenómeno se ha corroborado en el mencionado informe realizado por ACCF, por el que se pudo comprobar que la mayoría de los votos analizados se producían de forma casi inmediata a la publicación de la recomendación por parte del asesor. Una inmediatez que ya no solo hace patente que el inversor es incapaz de procesar la información que recibe en dichos informes, sino que demuestra que se ha convertido en un sistema automatizado.

Aunque los sistemas de robo-voting establecidos por ISS, y en su caso, Glass Lewis, permiten que los clientes puedan modificar el sentido de su voto emitido mediante este mecanismo, los trámites necesarios y los plazos establecidos hacen virtualmente imposible que se pueda realizar. Mientras, la confirmación o aprobación del sentido del voto no requiere ninguna acción por parte de los clientes. Por lo que, a pesar de que ambos proxy advisors tratan de justificar que la votación no es completamente automática, la realidad es que eso es lo que parece ocurrir en la práctica; situación que contraviene la regulación respecto de la responsabilidad fiduciaria de los inversores institucionales en la Investment Advisors Act estadounidense de 1940.

Asimismo, debido al corto periodo de tiempo que se concede para modificar el voto, las sociedades cotizadas no suelen tener tiempo material para poder responder a los informes de los proxy advisors en los que se recomiende votar en contra de los acuerdos del consejo o a favor de las propuestas de los accionistas. Por lo tanto, incluso en aquellos casos en los que se haya incurrido en algún defecto de análisis o de hecho en dichas recomendaciones, la sociedad no podrá hacerlos notar para que no se produzca una votación contraria al interés social.

Por todo ello, podemos afirmar que la utilización de este mecanismo de robo-voting está provocando un verdadero traslado del poder de decisión de los inversores institucionales en su papel como accionistas de las sociedades que figuran en su cartera de inversión hacía los proxy advisors, teniendo estos últimos de facto el poder político, sin asumir ningún tipo de riesgo económico por sus acciones. Los inversores institucionales, por tanto, no están ejerciendo debidamente sus deberes fiduciarios respecto a sus beneficiarios al depositar una confianza indebida en las recomendaciones de terceros, sin tomar sus decisiones informadas de forma individual. En este contexto, parece más que nunca conveniente el establecimiento de propuestas para mejorar la transparencia en el ejercicio de los derechos de voto por parte de los inversores institucionales, propuestas como las planteadas por la Directiva (UE) 2017/828.

[1] El mencionado informe puede consultarse en http://accfcorpgov.org/wp-content/uploads/ACCF-RoboVoting-Report_11_8_FINAL.pdf. En la mayoría de los casos, los votos analizados de los gestores de activos se encontraban comprendidos entre los años 2012 y 2018, habiéndose obtenido la información de Proxy Insight, empresa independiente proveedora de información sobre gobierno corporativo y votaciones a nivel global.

[2] Podemos consultar una definición parecida en el Documento elaborado por el Grupo de Expertos para evaluar la actividad de los Proxy Advisors en relación con los emisores españoles en respuesta al DP – ESMA de fecha 16 de abril de 2012 (http://www.cnmv.es/docportal/publicaciones/grupo/informeproxyadvisors.pdf).

[3] Además de la votación de la junta relativa a las retribuciones de los consejeros, es decir, el famoso say on pay, existen otros supuestos en los que los inversores institucionales o sus gestores de activos deben justificar que actúan movidos por objetivos a largo plazo a la hora de ejercer sus derechos de voto, en especial, dentro de la normativa europea. Aunque la mayoría de las novedades en Derecho europeo en esta materia ya están recogidas en nuestro Derecho interno, la Directiva (UE) 2017/828, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de mayo, por la que se reforma la Directiva 2007/36/CE sobre los derechos de los accionistas, incluye ciertos aspectos relativos a los inversores institucionales y los proxy advisors que requerirán de transposición antes del 10 de junio de 2019 (art. 2). A tal efecto, el Ministerio de Economía y Empresa sometió a consulta pública el Anteproyecto de Ley para la transposición de dicha Directiva, hasta el 12 de julio de 2018 (sobre este proceso puede consultarse http://www.mineco.gob.es/portal/site/mineco/menuitem.32ac44f94b634f76faf2b910026041a0/?vgnextoid=713b95f5ddb34610VgnVCM1000001d04140aRCRD).

[4] Informe que puede consultarse en https://www.blackrock.com/corporate/literature/whitepaper/viewpoint-investment-stewardship-ecosystem-july-2018.pdf

[5] Sobre esta cuestión se puede consultar el trabajo de PERDICES HUETOS, A. B. “Los asesores de voto. Evidencias y mitos desde la polémica de los proxy advisors”, en AA.VV., Investigaciones y Publicaciones del Centro de Gobierno Corporativo, vol. IV, Madrid, 2013, págs. 1-52.

[6] Práctica criticada por la Comisión Europea en su Libro Verde de 2011 sobre gobierno corporativo (EUROPEAN COMMISSION, Green Paper – The EU corporate governance framework, de 5 de abril de 2011, consultado en http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-164_en.pdf).

[7] Tal y como señala PLACENTI, F.M., socio de Squire Patton Boggs (US) LLP, en la entrada que publicó el pasado 7 de noviembre en el blog de Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation (https://corpgov.law.harvard.edu/2018/11/07/are-proxy-advisors-really-a-problem).

[8] Sobre esta cuestión se puede consultar el trabajo ALLAIRE, Y., “The Troubling Case of Proxy Advisors: Some Policy Recommendations”, Policy Paper no 7, 2013, págs. 1-30. También sobre esta y otras cuestiones relativas a las recomendaciones de los proxy advisors se puede consultar la entrada del 4 de junio de 2018 del blog Almacén de Derecho realizada por ALFARO AGUILA-REAL, J, “Cuando la coordinación es ineficiente: las recomendaciones de los asesores de voto” (https://derechomercantilespana.blogspot.com/2018/07/cuando-la-coordinacion-es-ineficiente.html).

[9] Información extraída de la noticia publicada el pasado 28 de enero de 2017 en el Financial Times “BlackRock, Vanguard and State Street bulk up governance staff”, la cual puede consultarse en https://www.ft.com/content/657b243c-e492-11e6-9645-c9357a75844a. En cierta medida este impulso se justifica por los mencionados inversores institucionales por el incremento de obligaciones que se han ido desarrollando no solo en Estados Unidos, sino, en especial en el contexto de la Unión Europea. En concreto, se cita la mencionada reforma de la Directiva 2007/36/CE sobre los derechos de los accionistas por parte de la Directiva (UE) 2017/828.

[10] Así lo recogía la noticia del periódico El Mundo de 26 de septiembre de 2016 “Los inversores reclaman 8.200 millones a Volkswagen ante un tribunal alemán” (https://www.elmundo.es/motor/2016/09/21/57e25127ca474176638b464c.html). Entre los reclamantes se encontraban diversos inversores institucionales, entre los más afectados se encontraban el fondo de pensiones de los funcionarios de Baja Sajonia y el gestor de fondos Blackrock.

[11] El funcionamiento de este mecanismo fue descrito con detalle por la National Investor Relations Institute (NIRI) en la carta que remitieron al consejero de la SEC Jay Clayton el 3 de agosto de 2017 criticando dicho sistema. En ella se menciona que dicha práctica, iniciada por ISS, también se realiza por el segundo mayor proxy advisor de Estados Unidos, Glass Lewis. No obstante, del estudio realizado por ACCF se desprende que no es tan habitual como en el caso de ISS que es prácticamente en todos los supuestos. La mencionada misiva puede consultarse en https://www.niri.org/NIRI/media/NIRI-Resources/NIRI-SEC-Letter-PA-Firms-August-2017.pdf.

1 Comentario

  1. Carmen 3 semanas hace

    ¡Muy interesante! Gracias por el artículo.

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